谷歌: AI 狼没来，广告一哥稳坐钓鱼台

美东时间7月24日盘后，谷歌发布了2025年二季度财报。因搜索份额和反垄断诉讼争议，谷歌估值一直被压制，明显低于其他Mag7。

实际来看，或许未来侵蚀风险仍然存在，但谷歌先尝到了AI的甜头，使得管理层自信上提Capex全年指引，体现转型决心。

具体来看核心信息：

1.搜索又担忧过头了？：搜索业务一直是近两年造成预期差的主要分歧点，每一次的担忧似乎都是狼来了的故事。二季度更是群魔乱舞——SimilarWeb等第三方调研数据显示谷歌搜索份额加速下滑到90%以下，苹果高管一句“因AI平台分流，Safari搜索量绝对值首次下滑”的论调，直接吓崩市场，逼得谷歌官方紧急出来“辟谣”。

实际看又是“虚惊一场”，二季度同比增速11.7%，就算剔除1个点的汇率顺风，环比看也是略有加速的。驱动力来源于Gemini大模型在应用场景的融合（如GoogleShopping）、AI广告工具在客户中的渗透（如Pmax）以及用户在AI场景的时长增长（如AIOverview），更多的广告主认可了AI对ROAS的提升。4月关税影响下，尽管Temu和Shein等跨境电商投放收回，但其他广告主很快填补了广告位。

不过财报前市场已经按照广告主调研情况，提了一波预期，因此从真正超预期的角度看，惊喜而非惊艳。

2.YouTube时长带动增长：得益于CTV和Shorts在用户端的青睐，时长增长、浏览占比提升，YouTube继续保持增长势头，二季度增速13%，抵消了一些品牌广告在大环境动荡下受到的波动和增长压力。

3.谷歌云高歌猛进：云业务继续AI实现高增长，过去一年，管理层多次强调云业务供不应求，增长阻力主要在于供给产能的释放。二季度云业务增长31.5%，环比上季度加速，不排除是服务器数据中心的产能跟上来了，使得供给问题有所缓解。

4.其他收入增势强劲：二季度增速加速到了20%，增长驱动应该还是主要来源于YouTubeCTV和GoogleOne的订阅收入。

5.联盟广告是AI转型的牺牲品？：二季度联盟广告继续承压，同比下滑1.2%。在AIOverview进一步提高搜索结果的渗透下，与谷歌合作的广告发布网站，多多少少都会受到点击量下滑的影响，因此联盟广告的增长压力可能还会长期持续。

6.剔除法务费用，盈利实际不错：二季度经营利润率环比下滑，主要原因在于14亿的法务费用（2022年数据隐私诉讼和解费），剔除后利润率环比持平，高于市场预期。

其他费用上，销售费用平稳，研发费用则继续加速增长，二季度净新增1384人，考虑到二季度还新颁布了新的员工优化计划（面向传统广告部门的自愿离职方案），因此新增员工应该主要是用在AI研发上。分业务来看，利润率改善主要受益云业务的盈利改善。

7.回购力度短期放缓：二季度回购136亿美元，派发股息25亿。合计的股东回报，环比一季度有所放缓。假设全年股东回报800亿不变，那么按当前2.3万亿市值，隐含回报率为3.5%。

8.重点指标与预期对比

海豚君观点

YouTube和云业务是肉眼可见的发展顺风期，市场对此没有太多异议。但关于搜索业务的预期差已经出现好几个季度了，事后来看，市场似乎总会掉入鬼故事陷阱，然后财报证伪，虚惊一场。

二季度苹果高管的发言更是将这个风险问题，直接摆到了台桌上。关于这个问题的判断，海豚君当时有过讨论（回溯），尽管对中长期不乐观，但我们对当时的市场反应，仍然判断是属于是过早、过度的惊吓。核心逻辑在于：

GPT为首的AI平台还未正式做广告变现，且广告系统基建、与广告主之间的商业生态均还未搭建和完善，远不及在行业浸*多年的广告一哥。这给了谷歌时间窗口去实现过渡期的转型和新商业模式的探索，比如后来AIMode的震撼出场，标着的谷歌迈出了自我革命的关键一步，在AI创作的新场景上带来的想象空间。

但我们也强调，短期不悲观的同时，中长期视角，仍然则需要谨慎中立。传闻OpenAI将于明年正式推进广告商业化，或许商业生态会拖后腿，但广告市场蛋糕的瓜分者总是多了个强有力的玩家。商家哪怕是出于试探测试的预算迁移，也会给存量玩家，尤其是谷歌带来影响。

因此不管短期如何证伪，市场迅速对预期差进行修正，这种中长期持续存在的风险和不确定性，总会阻碍谷歌估值（当下18xForwardP/E）回到历史中枢，无法比肩其他Mag7巨头（次低Meta25x）。

上季度点评中，由于今年关税影响不确定，因此海豚君引用了谷歌在2年预期的ForwardP/E历史变化，圈定了谷歌历史估值底部，短期下有这种击球区的机会，值得一试。

但考虑到AI搜索侵蚀的影响（风险预期），海豚君认为，谷歌要想再往上的偏乐观估值，难度就较大了。尤其是短期还有反垄断诉讼的压制，8月初DOJ要宣布对默认搜索问题的裁决，届时到底是被迫拆分还是撤下苹果“默认”特权的利润捆绑，会有一个结果。虽然谷歌仍然可以不满上诉，但到时候市场情绪可能会受到一些影响。

本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，经授权发布。